環保行業 2014 年下半年投資策略
危廢及廢水景氣高企
產業升級迎平臺時代

2014 年 6 月 3 日

投資要點

?    細分領域景氣度演繹不同精彩。基于所處生命周期階段及年市場容量兩個
維度，建議重點關注三大景氣高企環保方向：首先，與工業治污密切相關
的危險廢物（資源化與無害化）及工業廢水（改造與運營）等市場在監管
力度顯著加大背景下剛剛起步、潛在市場容量較大、盈利模式清晰；其次，
城市水務基礎設施建設整體已較為成熟，目前提標改造、污水回用、污泥
處置等領域正在起步并具有較高業務關聯度，年市場容量均處于 100~150
億元，水環境敏感地區需求釋放確定性更高；最后，以垃圾焚燒為代表的
固廢處理處置將持續活躍（景氣度或延續至"十三五"上半期），園區協
同模式有望得到更多推廣，而垃圾清掃保潔等前端領域市場化趨勢明確。
?    新趨勢催生三層次競爭格局。未來我國環保產業發展重點將由"設施建成
與否"轉向"運營效果好壞"，上市公司發展路徑或呈現出更加重視技術
與運營（標準/監管趨嚴）、綜合運用多種業務模式、縱向延伸產業鏈、橫
向布局新領域（關鍵在業務/技術協同）等趨勢，并有望形成平臺型公司
（具備整體解決方案提供能力、優秀的項目運營管理能力及強大的資源整
合能力）、技術解決方案公司（在某些細分領域具備獨特技術解決方案提
供能力）及低端工程設備公司（處于行業價值鏈低端）等三層次競爭格局。
?    環保平臺時代或將逐步來臨。未來客戶環保"需求出口"會越來越集中，
需要能夠真正解決問題的"一站式"服務而非數個環保項目簡單累加。由
于治理效果要求提高，客戶因缺乏專業知識使得有效甄選技術解決方案提
供商難度較大，因此將會有環保公司基于自身不斷發展成為客戶的"環境
管家"及對外"接口"，具備整合相關資源能力，并可以選擇將部分技術
方案及項目實施進行外包。從這個角度看，平臺型公司將成為技術解決方
及建設施工方的采購源頭或市場入口，環保產業"平臺時代"將逐步到來。
考慮市場容量、相關業務可拓展性、模式可復制性三個因素，危險廢物、
垃圾焚燒、市政給排水領域中產生平臺型公司概率較大，值得長期布局。
?    風險因素。環保制度改革力度低于預期；土地財政吃緊導致政府支付意愿
或能力下降；資金成本上升；環保項目進度低于預期；限售股解禁等。
?    投資策略：布局平臺，把握彈性。目前板塊 2014~2015 年 P/E 平均為 31/24
倍，基于"十二五"收官階段業績支撐及后續政策出臺預期，維持"強于
大市"評級。未來市場格局中平臺型公司資源稀缺性明顯，"一站式"模
式面臨市場空間廣闊決定持續成長確定性更高，"接口"價值逐步被市場
認知有助估值修復，加之年底估值切換（2015  年僅 15~20  倍），平臺型
公司配置價值較為顯著，推薦東江環保、瀚藍環境、桑德環境、碧水源；
此外，部分領域由于政策驅動或階段性帶來技術解決方案公司較大業績彈
性，例如維爾利（餐廚）、萬邦達/津膜科技（工業廢水）、聚光科技（VOCs）；
最后，關注前期調整充分、業績成長性依然明晰的盛運股份、天壕節能。